投資要點(diǎn)
近期我們對(duì)珠江鋼琴進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研,我們認(rèn)為,在傳統(tǒng)鋼琴業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的背景下,未來看點(diǎn)在于數(shù)碼鋼琴業(yè)務(wù)放量以及鋼琴教育新模式的推廣,主要觀點(diǎn)如下:l 傳統(tǒng)鋼琴業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng):公司是鋼琴行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)(13 年銷量13.6 萬架,市占率36%),在傳統(tǒng)鋼琴行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的背景下,受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及銷量穩(wěn)定增長(zhǎng),預(yù)計(jì)傳統(tǒng)鋼琴業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
1) 2013 年我國鋼琴總產(chǎn)量37.6 萬架,同比增速-1.1%,其中立式鋼琴36.1 萬架,同比增速-0.6%;雖然目前行業(yè)增速較低,但我國鋼琴行業(yè)仍有較大發(fā)展空間,目前我國每百戶鋼琴擁有量?jī)H為2.6 架,相對(duì)于發(fā)達(dá)國家百戶鋼琴擁有量20 架以上的水平尚有較大提升空間。
2) 根據(jù)品牌定位不同,高端鋼琴制造商包括美國施坦威、奧地利貝森多夫、德國貝希斯坦等,中高端鋼琴制造商包括國外的雅馬哈、卡瓦伊和國內(nèi)的珠江鋼琴、海倫鋼琴等,另一類是普及型鋼琴制造商(價(jià)格大致在1 萬元/架以下);主要公司市場(chǎng)份額參見圖3。
3) 公司目前形成凱撒堡系列(高檔),中檔三大系列&其他120 以上系列(中檔)和普及檔的產(chǎn)品梯隊(duì),伴隨增城基地4.5 萬架中高檔立式鋼琴總裝生產(chǎn)線投產(chǎn)于2013 年7 月投產(chǎn),預(yù)計(jì)傳統(tǒng)鋼琴業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
l 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)助數(shù)碼鋼琴快速增長(zhǎng):對(duì)比國際數(shù)碼鋼琴發(fā)展情況,我國數(shù)碼鋼琴尚處于普及的前期階段,未來發(fā)展空間巨大,我們認(rèn)為,公司在品牌和渠道方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能為數(shù)碼鋼琴業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)提供有力支持。
1) 數(shù)碼鋼琴是在電子琴的基礎(chǔ)上采用高級(jí)數(shù)碼技術(shù)發(fā)展而來,它與電子琴和傳統(tǒng)鋼琴有較多區(qū)別;據(jù)統(tǒng)計(jì),目前國內(nèi)數(shù)碼鋼琴產(chǎn)量約80 多萬架,國內(nèi)年銷量20 多萬架(增速在10%以上)。
2) 參見圖7,目前我國數(shù)碼鋼琴與鋼琴的銷量占比在3:7,但從全球角度來看,數(shù)碼鋼琴消費(fèi)占比在66%,考慮到數(shù)碼鋼琴正處于普及前期階段,我們認(rèn)為,數(shù)碼鋼琴未來的發(fā)展空間巨大。
3) 產(chǎn)能方面,預(yù)計(jì)增城數(shù)碼樂器產(chǎn)業(yè)基地(投資額7720 萬元)將于2014年4 季度投產(chǎn),將增加數(shù)碼樂器產(chǎn)能10.3 萬架(包括數(shù)碼鋼琴6 萬架,MIDI 鍵盤、電子鼓及其他數(shù)碼樂器4.3 萬架),屆時(shí)將為未來數(shù)碼鋼琴快速增長(zhǎng)提供產(chǎn)能支持。
4) 品牌+渠道支持?jǐn)?shù)碼鋼琴業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng):數(shù)碼鋼琴主要通過經(jīng)銷商、招投標(biāo)以及電子商務(wù)形式銷售,考慮到數(shù)碼鋼琴目前基數(shù)較低(2013 年僅銷售1.5 萬架),并且數(shù)碼鋼琴和傳統(tǒng)鋼琴在銷售環(huán)節(jié)具有協(xié)同效應(yīng),加上公司品牌知名度較高以及經(jīng)銷渠道發(fā)達(dá)(國內(nèi)和國外分別有300 余家和200 余家銷售網(wǎng)點(diǎn)),我們認(rèn)為,這將確保數(shù)碼鋼琴業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。
l 鋼琴教育行業(yè)亟待規(guī)范,在線教育模式有望推廣:鋼琴教育目前以琴童教育為主,估計(jì)鋼琴教育的市場(chǎng)規(guī)模約500 億元,我們認(rèn)為,無論從鋼琴教育的需求端還是供給端來分析,預(yù)計(jì)在線鋼琴教育模式將逐漸受到青睞,并有望成為大眾認(rèn)可的鋼琴教育模式之一。
1) 市場(chǎng)規(guī)模:目前我國琴童在2000 萬人左右,按照每人平均2500 元/年進(jìn)行測(cè)算,琴童鋼琴教育行業(yè)規(guī)模約在500 億元左右。
2) 對(duì)于教育質(zhì)量的需求促使線上教育模式受到重視:目前承擔(dān)鋼琴教育培訓(xùn)主要為少年宮、藝術(shù)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、琴行以及個(gè)人教師;由于鋼琴教育的專業(yè)性造成學(xué)生對(duì)于老師資質(zhì)很難有效甄別,加上教師資源分布的不均勻,使得求學(xué)者對(duì)于提升鋼琴教育質(zhì)量存在較大的內(nèi)在訴求;對(duì)于線上教育尤其是一對(duì)多形式來講,首先可以擺脫鋼琴教育的地域限制,這點(diǎn)對(duì)于二三線城市學(xué)生尤其具有吸引力,其次由于線上教育的規(guī)模優(yōu)勢(shì),完全可以聘請(qǐng)經(jīng)過認(rèn)證的專業(yè)教師甚至鋼琴大師給學(xué)生進(jìn)行授課,因此我們認(rèn)為,線上鋼琴教育可以提供目前線下培訓(xùn)無法提供的優(yōu)勢(shì)。
3) 傳統(tǒng)一對(duì)一模式已受限制,尋求新模式:目前鋼琴教育主要以一對(duì)一培訓(xùn)為主,近年來由于租金和人力成本上漲,加上激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得大幅提價(jià)已較難,部分以 一對(duì)一線下鋼琴教育的機(jī)構(gòu)逐漸受到固定時(shí)間和盈利限制,而線上教育模式相對(duì)線下更明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì),運(yùn)營(yíng)和維護(hù)成本也較低,預(yù)計(jì)線上教育模式將受到培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的逐漸重視。
l 進(jìn)軍在線鋼琴教育,線下線上融合發(fā)展:公司已成功研發(fā)具備視頻教學(xué)功能的智能數(shù)碼鋼琴,并對(duì)現(xiàn)有數(shù)碼鋼琴產(chǎn)品進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)接口的改造升級(jí),我們認(rèn)為,公司經(jīng)過60 年的行業(yè)積累,在產(chǎn)品渠道和音樂行業(yè)人脈都具有明顯優(yōu)勢(shì),加上通過藝術(shù)中心已積累了豐富的線下教育運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn),這些都將為公司推廣在線鋼琴教育提供有力支持,預(yù)計(jì)公司將通過快速推廣數(shù)碼鋼琴,形成鋼琴教育的線上線下的融合發(fā)展。
1) 我們預(yù)計(jì),作為在線鋼琴教育培訓(xùn)的入口,數(shù)碼鋼琴銷量的快速增長(zhǎng)將為公司未來服務(wù)更多在線學(xué)員提供可能,截至2013 年,公司數(shù)碼鋼琴已累計(jì)銷售2.4 萬架,預(yù)計(jì)未來數(shù)碼鋼琴銷量仍將快速增長(zhǎng)。
2) 公司具有廣泛的全國經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò),我們認(rèn)為,公司也有望依托經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)資源更快地吸引學(xué)員進(jìn)行在線教育培訓(xùn),據(jù)了解,公司開始在部分?jǐn)?shù)碼鋼琴上贈(zèng)送五線譜有聲視頻教學(xué)課程軟件和接口連接器套裝,客戶購買后連接家庭電腦即可使用免費(fèi)課程。
3) 目前公司通過藝術(shù)中心線下音樂教育積累了豐富的教師資源,加上公司具備豐富的行業(yè)人脈,我們預(yù)計(jì),依托珠江品牌,通過聘請(qǐng)專業(yè)鋼琴教師進(jìn)行線上教育有望對(duì)于苦于尋求優(yōu)質(zhì)鋼琴教育資源的學(xué)員形成較大的吸引力。
4) 我們認(rèn)為,未來推廣的線上音樂教育和目前的線下教育完全可以形成多層次的教育體系,通過提供差異化的課程安排和滿足不同需求,形成較好的融合。
l 股權(quán)激勵(lì)注入改革新活力:公司6 月公告,擬授予激勵(lì)對(duì)象956 萬份股票期權(quán),占股本1%,激勵(lì)對(duì)象包括上市公司董事、高級(jí)管理人員以及核心技術(shù)管理骨干等535 人,執(zhí)行價(jià)格為7.79 元,行權(quán)條件為未來三年凈利潤(rùn)增速分別不低于15.5%、16%、16.5%,并且凈資產(chǎn)收益率不低于14%,行權(quán)期分三年,第一個(gè)行權(quán)期為授予日起的2 年后,我們認(rèn)為,本次激勵(lì)方案除了增強(qiáng)業(yè)績(jī)確定性以外,股權(quán)激勵(lì)方案涉及的人員數(shù)量眾多也反映出廣州市國資委對(duì)于國企改革的積極態(tài)度,預(yù)計(jì)在國企改革的大背景下,有望通過與管理層和核心骨干員工進(jìn)行利益捆綁為公司注入成長(zhǎng)新活力。
l 維持增持評(píng)級(jí):目前公司已完成對(duì)現(xiàn)有數(shù)碼鋼琴產(chǎn)品進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)接口的改造升級(jí),預(yù)計(jì)在傳統(tǒng)鋼琴業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、數(shù)碼鋼琴放量的背景下,公司通過品牌、渠道、人脈方面的資源整合,有望從鋼琴制造商向鋼琴文化企業(yè)轉(zhuǎn)型,加上近期開展的股權(quán)激勵(lì)有助于實(shí)現(xiàn)股東與管理層、核心骨干的利益捆綁,我們認(rèn)為,在目前線下鋼琴教育亟待規(guī)范的背景下,公司推廣在線教育具有明顯優(yōu)勢(shì),我們預(yù)測(cè)2014-2016 公司攤薄后EPS 0.25 元、0.30 元、0.36元,同比增速20.2%、20.7%、21.3%,目前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值為37×14PE,31×15PE,26×16PE,維持增持評(píng)級(jí)。
l 風(fēng)險(xiǎn)提示:1、募投項(xiàng)目產(chǎn)能利用率提升低于預(yù)期;2、原材料價(jià)格大幅上漲